Financial System Risks: The Perfect Storm

สุดสัปดาห์ที่ผ่านมาไปเที่ยวนิวยอร์คมาครับ ไปทริปกินแหลกแบบพี่ biggie กำลังเขียนเล่าเรื่องอยู่ครับ แต่ยังไม่เสร็จเลย โปรดติดตามตอนต่อไปครับ

พอดีไปอ่านเจอบทความใน The Economist เกี่ยวกับความเสี่ยงในตลาดการเงิน เลยเอามาฝากกันอ่านดูเล่นๆ ผมว่าน่าสนใจดีครับ

คุณคนชายขอบ ให้ความกรุณาแปลบทความเป็นภาษาไทยไว้ข้างล่าง (ขออนุญาตแปะไว้ใน entry เดียวกันนะครับ จะได้เก็บคอมเมนต์ไว้ที่เดียว) เชิญติดตามรับชมและรับฟังได้ ณ บัดนี้

[...]

But there’s a bigger issue here. If America could be so ill-prepared for a hurricane hitting what has long been called the Hurricane Coast, what else might we be missing? In this apocalyptic frame of mind, your columnist notes that there has been a recent spate of conferences, journal issues and whole volumes examining whether the financial system might be a tad fragile, should disaster strike.

Can that be right? Asset prices are rising and most measures of investor confidence are reasonably robust. Credit markets shook off the turbulence in May caused by the downgrade of General Motors and Ford. Hedge funds, which were thought to have tied themselves in knots with credit derivatives and convertible bonds, did not have to mount massive firesales of their assets and instead saw net inflows from investors in the second quarter. Corporate defaults remain well below their historical average. And stockmarkets stood up to terrorist attack in London in July.

Yet even the unflappable Bank for International Settlements (BIS) seems uneasy. In its quarterly report released on Monday September 5th, it gives warning that “the complexity of some products and the associated risk-management systems, the growing presence of leveraged players in credit markets and the possibility that investment strategies may be less diverse than anticipated make it difficult to predict how credit markets will function under more stressful conditions.”

And the IMF’s economic counsellor, Raghuram Rajan, puts it all too presciently in a new paper*. While recent changes in the financial system have made it more stable most of the time, they may also have increased the possibility that it will be excessively unstable in really bad times, as well as increasing the chances that really bad times will occur. We will not know how big the risks are, or what to do to mitigate them, until the system has been tested. “The danger,” he writes, “is that before the economy is stress-tested, it will be hit unexpectedly by a perfect storm.”

The argument is that, over the past three decades, financial markets have changed profoundly under the impact of technology, innovation and deregulation. Banks have given way to markets as the main source of financing. At the recent heart of this process is the rapid growth of credit derivatives such as credit-default swaps, which make it easy for lenders to buy insurance against possible non-payment; and collateralised debt obligations, which allow credits to be bundled together and “tranched” to provide different investors with different risks and returns.

All this is broadly good. Risks are now borne by a bigger pool, with pension funds, insurance companies, mutual and hedge funds and others—in the end, mainly the household sector—taking much of the burden from banks. Because risks can be sliced and diced, they are more likely to end up where they belong. And there are now more sophisticated ways than before of measuring and hedging them. This expansion of the economy’s risk-taking capacity has helped firms and individuals (not to mention governments) to raise record amounts of capital at low cost.

But there may be some negatives to this. There is arguably a drift towards greater risk-taking overall, especially when interest rates are low, so the system has not become any safer and may in fact be less safe. Banks now securitise and flog to third parties their plain vanilla mortgages, keeping on their books the more complicated and less liquid assets that are harder to sell. When interest rates spike upwards, asset prices crash or for any other reason lots of investments have to be unwound in a hurry, banks may be looking for liquidity rather than supplying it to others to keep markets orderly.

And another point: investment managers’ pay, unlike that of bank managers, is linked to the volume of money they attract. What better way to attract it than to run extra risks to goose up returns—especially long-tail risks that pay handsomely most of the time in exchange for the remote possibility of a cataclysmic wipe-out? That may be particularly true for hedge-fund managers when interest rates are low and they have to provide absolute returns for investors, not just returns that are better than some benchmark. And it is certainly true for managers struggling to fill funding holes in pension schemes. Small wonder that they are exploring the wilder shores of illiquidity these days, investing in private-equity deals, catastrophe insurance, fine art and the like.

Just as fund managers may try to take sneaky extra risks to stand out on the upside, they are famously prone to herding in order to avoid standing out on the downside—ie, underperforming the others. And when credit is cheap, herding can push up asset prices way beyond any fundamental justification, increasing the risk of a subsequent sharp correction.

All this is just conjecture—but it is conjecture that needs to be tested in order to get the regulatory framework right. For all the newish emphasis on “stress-testing”, both of individual firms and of the financial system generally, there are huge gaps: the BIS is not the only one to point this out. If there is one thing to learn from Hurricane Katrina, it is the importance of being prepared.

*สำหรับบทความของ Raghuram Rajan มีเวอร์ชั่นสั้นๆให้อ่านครับ เป็น speech ที่ไปพูดที่ Jackson Hole คราวที่ Greenspan กล่าว Farewell Speech

หลังจากที่เขียนแย๊บๆไว้ มีคนแปลให้จริงๆครับ เป็นความกรุณาจากคุณคนชายขอบ เชิญอ่านต่อครับ

เจ้าพายุ

Buttonwood [คอลัมนิสต์ของ The Economist คนหนึ่ง – ผู้แปล] ไม่เคยช็อคกับอะไรที่ออกมาจากสหรัฐอเมริกา ตั้งแต่เห็นรูปถ่ายช่วงปี 1960 ที่แสดงรถถังประจันหน้ากับฝูงผู้ประท้วงในการจลาจลกลางกรุงวอชิงตัน ดี.ซี. รูปถ่ายจากนิว ออร์ลีนส์ เมื่อสัปดาห์ที่ผ่านมาดูเหมือนวันฝันร้ายของกรุงแบกแดด แต่ที่น่าตกใจไม่แพ้กันคือ การกู้ภัยที่ล้มเหลว และคำเตือนของผู้ว่าการรัฐว่า National Guard พร้อมที่จะ "จับตาย" ผู้ก่อการจลาจลและขโมยในเมือง มีน้อยเรื่องที่น่าเศร้ากว่ารัฐบาลที่มาจากการเลือกตั้งหันอาวุธเข้าใส่พลเมืองของตน เพื่อแก้ปัญหาที่เกิดจากความบกพร่องของตัวเอง

อย่างไรก็ดี การช่วยเหลือผู้ประสบภัยกำลังบังเกิดผล แม้ว่ามันจะมาถึงช้าก็ตาม ชาวเมืองเกือบทุกคนได้รับการช่วยเหลือให้อพยพออกจากเมืองใต้น้ำแล้ว น้ำมันและแก๊สถูกลำเลียงจากสต็อคฉุกเฉิน การขุดเจาะน้ำมันในอ่าวเม็กซิโกกำลังเริ่มต้นใหม่ และราคาน้ำมันดิบลดระดับลงจากจุดสูงสุดเมื่อสัปดาห์ก่อน บริษัทประกันยักษ์ใหญ่ ลอยด์แห่งลอนดอน กล่าวว่าความเสียหายเอาประกันนั้น อยู่ในระดับที่บริษัทประกันทั้งหลายรับได้ และการปรับระดับเบี้ยประกันก็น่าจะส่งผลดีต่อธุรกิจ นักค้าเงินในตลาดซื้อขายล่วงหน้า (futures market) เก็งว่า Federal Reserve จะขึ้นดอกเบี้ยในปีนี้อย่างมากอีกเพียงครั้งเดียว ผู้เชี่ยวชาญหลายๆ คนชี้ว่ามาตรการฟื้นฟูเมืองจะช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจ เมื่อคำนึงถึงปัจจัยเหล่านี้ ดูเหมือนผู้เสียหายที่สุดจากภัยพิบัติธรรมชาติร้ายแรงที่สุดในประวัติศาสตร์อเมริกา อาจไม่ใช่เศรษฐกิจของประเทศ แต่เป็นตัวประธานาธิบดีเอง

แต่เราไม่สามารถไว้ใจการตีความสถานการณ์แบบมองโลกในแง่ดีเช่นนี้ได้ ภาวะน้ำมันแพงเริ่มส่งผลให้การเติบโตทั่วโลกชะลอตัวลง และตอนนี้อุตสาหกรรมน้ำมันของอเมริกาก็ได้รับผลกระทบมหาศาล ผู้บริโภคที่เติมน้ำมันแกลลอนละ $3 เริ่มลดรายจ่ายด้านอื่นๆ ไปแล้ว พายุแคเทอรินาทำให้ประชาชนกว่าหนึ่งล้านคนกลายเป็นผู้ว่างงาน ไม่ไปใช้เงินเล่นในห้างวอลล์มาร์ท และตราบใดที่ท่าเรือในนิว ออร์ลีนส์ยังเป็นอัมพาตอยู่ การขนส่งเมล็ดข้าวและถั่วเหลืองไปทางใต้ และถ่านหินและกาแฟไปทางเหนือตามแม่น้ำมิซซิสซิบปี้ ก็เป็นไปอย่างยากลำบาก บริษัทที่ปรึกษาชื่อ Risk Management Solutions ประเมินว่าพายุแคเทอรินาก่อให้เกิดความสูญเสียทางเศรษฐกิจกว่าหนึ่งแสนล้านเหรียญสหรัฐ

แต่เรื่องนี้มีประเด็นทีใหญ่กว่านั้น ถ้าอเมริกายังไม่สามารถเตรียมรับมือกับพายุเฮอริเคน ที่ถล่มบริเวณที่เรียกกันมานานว่า "ชายฝั่งเฮอริเคน" แล้วละก็ เรากำลังขาดความระวังเรื่องอะไรอื่นอีกหรือเปล่า? ในภาวะใจคอหดหู่เช่นนี้ ข้าพเจ้าสังเกตว่าไม่เร็วๆ นี้มีการประชุม บทความ และหนังสือหลายเล่มที่สำรวจว่า ระบบการเงินมีความอ่อนแอหรือไม่ ในกรณีที่อาจเกิดวิกฤติการณ์ต่างๆ

แต่ความคิดนี้ถูกจริงหรือ? ราคาสินทรัพย์กำลังสูงขึ้น และดัชนีวัดความมั่นใจของนักลงทุนยังอยู่ในระดับที่น่าพอใจ ตลาดตราสารหนี้แทบไม่แสดงผลกระทบจากการลดอันดับเครดิตของ General Motors และ Ford กองทุนประเภท hedge funds ซึ่งหลายๆ คนคิดว่าผูกตัวเองจนแก้ไม่ออกเข้ากับตราสารหนี้อนุพันธ์ (credit derivatives) และหุ้นกู้แปลงสภาพ ก็ไม่ต้องเลหลังขายสินทรัพย์ของตัวเอง แถมยังได้เม็ดเงินใหม่จากนักลงทุนในไตรมาสที่สอง สถิติการผิดนัดชำระหนี้ของบริษัทต่างๆ อยู่ในระดับต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตมาก และตลาดหุ้นทั่วโลกก็ไม่ตื่นตระหนกไปกับการก่อการร้ายในลอนดอนเมื่อเดือนกรกฎาคมที่ผ่านมา

แต่ขนาดองค์กรที่หนักแน่นอย่าง Bank for International Settlements (BIS) ยังดูไม่ค่อยสบายใจนัก ในรายงานประจำไตรมาสที่เผยแพร่เมื่อวันจันทร์ที่ 5 กันยายนที่ผ่านมา BIS เตือนว่า "ความซับซ้อนของเครื่องมือทางการเงินบางตัวและระบบป้องกันความเสี่ยงที่เกี่ยวข้อง, ผู้เล่นที่ใช้หนี้ในสัดส่วนสูงในตลาดตราสารหนี้, และความเป็นไปได้ว่ากลยุทธ์การลงทุนอาจมีรูปแบบที่หลากหลายน้อยกว่าที่คาด ทำให้เป็นเรื่องยากที่จะคาดเดาว่า ตลาดตราสารหนี้จะทำงานอย่างไรภายใต้สถานการณ์ที่คับขัน"

ที่ปรึกษาด้านเศรษฐกิจของ IMF คือ Raghuram Rajan เขียนเรื่องนี้ไว้ดุจหยั่งรู้อนาคตได้ในบทความวิชาการล่าสุด แม้การเปลี่ยนแปลงต่างๆ จะทำให้ระบบการเงินมีความมั่นคงขึ้นมากโดยรวม การเปลี่ยนแปลงเหล่านี้อาจทำให้กรณีที่ระบบการเงินจะสั่นคลอนอย่างมหาศาลในภาวะวิกฤติ และกรณีที่วิกฤตินั้นเกิด มีความเป็นไปได้สูงขึ้นทั้งสองกรณี เราไม่สามารถรู้ได้ว่าความเสี่ยงนี่อยู่ในระดับใด และไม่รู้ว่าเราควรลดความเสี่ยงนี้อย่างไร จนกว่าระบบนี้จะได้รับการทดสอบ "อันตราย," เขากล่าว "อยู่ตรงที่เศรษฐกิจอาจถูกถล่มด้วยเจ้าพายุ ก่อนที่มันจะผ่านการทดสอบ"

เหตุผลของ Rajan คือ ในช่วงสามทศวรรษที่ผ่านมา ตลาดการเงินเปลี่ยนแปลงไปอย่างมหาศาลภายใต้อิทธิพลของเทคโนโลยี, นวัตกรรมทางการเงิน, และนโยบายการเปิดเสรี ธนาคารพาณิชย์ได้ถูกแทนที่โดยตลาดทุน ที่กลายเป็นแหล่งระดมทุนหลัก หัวใจหลักของกระบวนการนี้คือการเติบโตของตราสารหนี้อนุพันธ์ (credit derivatives) เช่น credit-default swaps ซึ่งอำนวยความสะดวกต่อเจ้าหนี้ในการซื้อประกันความเสี่ยงที่ลูกหนี้จะผิดนัดชำระหนี้ และ collateralised debt obligations ซึ่งทำให้สามารถผูกเงินกู้ต่อบริษัทต่างๆ เข้าด้วยกันได้ และแบ่งขายเป็นส่วนๆ ("tranched") เพื่อขายระดับความเสี่ยงและผลตอบแทนที่แตกต่างกัน ให้กับนักลงทุนแต่ละกลุ่ม

เรื่องนี้เป็นผลดีโดยรวมต่อระบบ เพราะทำให้ความเสี่ยงถูกรองรับโดยฐานนักลงทุนที่ใหญ่ขึ้น โดยกองทุนบำเหน็จบำนาญ, บริษัทประกัน, กองทุนรวม, กองทุน hedge funds และอื่นๆ —ซึ่งในที่สุดคือภาคครัวเรือนนั่นเอง— แบ่งเบาภาระหนี้ของธนาคาร เพราะความเสี่ยงทั้งหลายสามารถซอยเป็นส่วนย่อยๆ ได้ มันก็คงกลับไปหาแหล่งที่ควรจะเป็น นอกจากนี้วิธีการวัดและป้องกันความเสี่ยงเหล่านี้ก็มีพัฒนาการไปไกลกว่าเดิมมาก การขยายตัวของความสามารถในการรองรับความเสี่ยง (risk-taking capacity) ของระบบเศรษฐกิจ เอื้ออำนวยให้บริษัทต่างๆ และบุคคลธรรมดา (ยังไม่นับรัฐบาลต่างๆ) สามารถระดมทุนในต้นทุนต่ำ ได้เป็นประวัติการณ์

แต่พัฒนาการดังกล่าวอาจมีผลกระทบในแง่ลบ ดูเหมือนผู้เล่นในระบบการเงินจะมีพฤติกรรมแสวงหาความเสี่ยงมากขึ้น โดยเฉพาะในภาวะดอกเบี้ยต่ำ ดังนั้นระบบการเงินไม่ได้ปลอดภัยขึ้น แต่อาจปลอดภัยน้อยลงด้วยซ้ำ ธนาคารปัจจุบัน securitise พอร์ตสินเชื่อบ้านของตนออกไปให้บุคคลที่สาม เหลือสินทรัพย์ที่มีความซับซ้อนมากกว่า และสภาพคล่องต่ำกว่า ไว้ในบัญชีตัวเอง เมื่อดอกเบี้ยพรวดสูงขึ้น ราคาสินทรัพย์ดิ่งลงเหว หรือเกิดเหตุอะไรก็ตามที่ทำให้ต้องขายพอร์ตลงทุนเป็นการด่วน ธนาคารเหล่านี้อาจกลายเป็นผู้ต้องการสภาพคล่อง แทนที่จะเป็นผู้ให้สภาพคล่องเพื่อพยุงตลาดให้อยู่ในระเบียบ

อีกประเด็นหนึ่ง: ผลตอบแทนของผู้จัดการการลงทุน เชื่อมโยงกับมูลค่าเม็ดเงินที่เขาหามาได้ ไม่เหมือนเงินเดือนของผู้จัดการธนาคาร มีวิธีใดเล่าที่จะดึงดูดเม็ดเงินจากนักลงทุน ได้ดีเท่ากับการลงทุนที่เสี่ยงมากขึ้น เพื่อให้ได้ผลตอบแทนสูงๆ — โดยเฉพาะความเสี่ยงที่ให้ผลตอบแทนสูงลิบลิ่ว แลกกับความเป็นไปได้ที่น้อยมากๆ ว่าระบบการเงินจะเกิดวิกฤติ? คำอธิบายนี้อาจใช้ได้ดีสำหรับผู้จัดการ hedge fund ในภาวะดอกเบี้ยต่ำ ที่ต้องทำกำไรอันยอดเยี่ยมให้กับนักลงทุน ไม่ใช่แค่ผลตอบแทนที่ดีกว่าบรรทัดฐานบางอัน นี่ก็น่าจะเป็นพฤติกรรมของผู้จัดการที่พยายามดิ้นรนที่จะอุดช่องโหว่ในกองทุนบำนาญ จึงไม่น่าแปลกใจเลยที่คนเหล่านี้ ออกสำรวจลู่ทางการลงทุนสภาพคล่องต่ำทั้งหลาย เช่น private equity, การประกันภัยธรรมชาติร้ายแรง, งานศิลปะแพงๆ ฯลฯ

ในขณะที่ผู้จัดการการลงทุนเหล่านี้ อาจกำลังพยายามเพิ่มความเสี่ยงอย่างลับๆ เพื่อหวังผลตอบแทนอันงดงามหากทุกอย่างไปได้ดี เขาเหล่านี้ก็มักกอดคอกันลงทุนเป็นฝูง (herding) เพื่อลดความเสี่ยงที่จะดูแย่อยู่คนเดียวหากสถานการณ์ไม่ดี นั่นคือ ทำผลงานได้แย่กว่าผู้จัดการคนอื่นๆ ในภาวะที่ตราสารหนี้มีราคาถูก พฤติกรรมเช่นนี้อาจกระตุ้นให้ราคาสินทรัพย์ถีบตัวสูงขึ้น เกินระดับที่อธิบายได้โดยปัจจัยพื้นฐาน เป็นการเพิ่มความเสี่ยงที่ราคาสินทรัพย์จะปรับตัวอย่างเฉียบพลันภายหลัง

ทั้งหมดนี้เป็นเพียงการคาดคะเน— แต่ก็เป็นการคาดคะเนที่จำเป็นต้องมีการทดสอบ เพื่อปรับปรุงโครงสร้างการกำกับดูแลให้ถูกต้อง ความสนใจสมัยใหม่ต่อการ "ทดสอบความตึง" (stress-testing) ทั้งในระดับบริษัทและระบบการเงินโดยทั่วไป ยังมีช่องโหว่อยู่มาก: BIS ไม่ใช่องค์กรเดียวที่เห็นเช่นนี้ ถ้าเราได้บทเรียนอะไรจากพายุแคเทอรินา บทเรียนนั้นคือ ความสำคัญของการเตรียมพร้อม